2011年7月23日星期六

Exporting like China

吸引我来读这篇多少有点轰动的Growing like China的原因,是它对中国贸易顺差的解释。包括我在内的很多人一直认为,那是人民币自然的升值趋势被刻意压制的结果。但这种主张必须面对实际汇率为何调整不力的问题,用这篇AER论文三位作者的话来说:

How is it that China grows at such a stellar rate and at the same time increases its foreign surplus? Some commentators have tried to explain this puzzle by attributing it to government manipulation of the exchange rate that holds the value of the Chinese currency artificially low. This argument is controversial, as it attributes a long-standing imbalance to a nominal rigidity, without explaining why the peg of the nominal exchange rate did not trigger an adjustment of the real exchange rate through inflationary pressure.

其背后的教科书逻辑是,压低汇率带来的顺差导致外汇占款投放,进而货币超发,通胀加剧,物价会被抬高至大致消除顺差的水平。有道理,但此说亦有可细究之处。如果新增货币流入贸易品市场的不多,也没有让工资高到大部分出口企业都撑不下去,而是更多地集中在了房地产等资产市场,大幅拉升了资产价格水平,则何如?另一方面,如易纲多年前就注意到的,中国大量沉睡着的资产在市场化进程中资本化,成为吸引货币的池子,使得通胀率可以明显低于货币增速减经济增速所得值。所以,汇率的故事,也许换了个分支结局之后依然能够在很大程度上成立。

不过如我之前想到过的,顺差可能与金融体制有关,否则高储蓄率与高投资也有可能并行不悖,没有贸易盈余的空间。这个问题上该篇论文恰好也是同一思路:

The combination of high growth and high return to capital, on the one hand, and a growing foreign surplus, on the other hand, is puzzling. A closed-economy neoclassical growth model predicts that the high investment rate would lead to a fall in the return to capital. An open-economy model predicts a large net capital inflow rather than an outflow, owing to the high domestic return to capital.

于是我们现在可以听到另一个版本的故事。具体来说,文章假定存在两种治理机制不同的企业,分别就是国企和私企,并引入外国债券利率R作为一个重要的外生变量。银行吸收居民储蓄,并可将其分配于国企、私企或外国债券,三者的回报率当然要相等。但私企在银行这里无法得到与国企同等的待遇。文章的说法是:Contractual imperfections plague the relationship between banks and entrepreneurs. The output of E firms is nonverifiable, and entrepreneurs can only pledge to repay a share η of the ... profits. (其实我不太理解这个参数为什么要如此设定。)略过一些细节的话,国企会投入资本(包括向银行贷款)直到资本的边际产出与R相等,进而由劳动的边际产出得到均衡工资。私企根据这一工资水平确定雇佣多少劳动力,其余人归国企。而由于被金融中介歧视,私企只能主要依靠内部融资,资本投入相对不足,回报率还高于R时便不得不停止投资,所以无论是资本-产出比还是资本-劳动力比,都较国企为低。因此,随着经济从完全国有成分开始转型,国企虽效率低下,但凭借在资本市场的优势,尚能退居资本密集型产业,私企则主要为劳动密集型。而当国企渐次离场,从而减少雇员时,私企雇佣起这些劳动力,并不能吸纳同样多的资本。多余的储蓄就只能由银行购买外国债券来获得回报,在国际收支帐户上便体现为顺差。这的确是一个有足够吸引力的好故事。

此文发表时更技术性的附录并未真的附于文后,不过可以在AER的网站上下载

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